健身行业东风起，Keep：零售与服务双驱动，打造一站式解决方案

发布日期：2024-09-19 13:21

来源类型：振轩娱乐 | 作者：姜黎明

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（报告出品方/分析师：国泰君安证券 刘越男 陈笑）

1 盈利预测与估值

1.1 盈利预测

结论：我们预测公司2023-25年营收分别为21/22.57/24.79亿元人民币，增速-5.02/7.45/9.83%，经调整净利分别为-3.59/-2.09/0.34亿元人民币(备注：后文涉及到财务/行业部分的数据，单位为人民币；港币计价的情况会单独标识出)

针对盈利预测部分，我们对营业收入、毛利率、费用率等做如下假设。

第一预测营业收入。我们分零售业务、会员业务、付费赛事业务、广告及其它业务分别进行预测。

零售业务：我们依据公司过去4年的智能硬件与其他配套消费品的情况，考虑到2023年消费环境影响，假设2023年营收增速为-15%，2024-25年稳步恢复，营收增速分别为5/10%。

会员业务：同样参考过去4年的情况，我们对付费会员数量及单会员收入分别进行预测，同时考虑到控费效应下付费会员增长有一定放缓，可得到2023-25年营收增速分别为-1.2/7.12/7.12%。

付费赛事业务：考虑到2022年基数提升较快、2023年初外部环境影响导致付费赛事增长放缓，我们假设2023-25年营收增速分别为20/15/15%。

广告及其它业务：我们假设2023-25年营收增速分别为0/5/5%。

第二预测毛利率。我们看好随整体业务结构优化、零售业务随规模扩大对上游议价能力有一定增强，整体毛利率保持提升趋势。

零售业务：考虑到其他配套消费品占比将提升、规模优势强化带来的议价能力提升等因素，我们假设2023-25年毛利率分别为28/29/30%。

会员及付费赛事业务：考虑到付费赛事业务占比将提升，我们假设2023-25年毛利率分别为61/63/65%。

广告及其它业务业务：2023年受外部环境影响，广告及线下Keepland毛利率或有一定下滑，2024-25年望企稳回升，我们假设2023-25年毛利率分别为35/40/45%。

第三预测各项费用率等：

1)S&M，控费提效，我们预测2023-25年分别23/21/17%；

2)G&A，我们预测2023-25年分别10/9/8%；

3)R&D，研发投入将更聚焦、更有效，我们预测2023-25年分别21/19/15%；

4)履约费用率：零售业务规模增长，议价能力提升，我们预测2023-25年分别8/7.5/7%；

5)财务费用率：我们预测2023-25年分别1/0.8/0.6%。

1.2 估值分析

由于公司缺少完全可比的上市公司，我们根据其业务属性选取12家公司进行估值对比。

考虑到公司在自有平台与第三方电商平台销售产品、不涉及生产过程，业务模式类似电商，且零售业务收入占比约50%，我们选择南极电商、赛维时代、三态股份作为可比公司；

考虑到公司具有健身服务属性，我们选择同样具有健身服务属性的PELOTON(美股)、星球健身(美股)作为可比公司，以及中体产业、莱茵体育作为可比公司；

考虑到公司零售业务以销售运动健身产品为主，我们选择舒华体育、露露柠檬(美股)、探路者作为可比公司；

由于公司具有一定的互联网+应用软件属性(科技属性)，我们选择美图公司(港股)、金蝶国际(港股)作为可比公司。

可比公司2022-24年平均PS估值分别为5.27/4.25/3.58倍，考虑到公司为国内具有稀缺性质的龙头标的，商业模式清晰，服务与零售业务双驱动，且核心竞争优势突出，我们给予公司一定的估值溢价，给予2023年预测PS估值为7.8倍，按此预计公司股票的每股合理估值为31.2元人民币、即约33.5元港币。

2 健身行业乘东风起，龙头份额有望提升

2.1 中国健身行业尤其是线上健身行业正快速增长，但渗透率、人均开支等指标仍低于美欧

中国健身人群基数较高，但渗透率仍较低。

据灼识咨询，截至2022年末中国已成为全球健身人群最多的国家，2022年健身人群(即每周参与两次以上健身活动的人士)已达到374百万，预计2027年将达到463.5百万，2022-27年的CAGR为4.4%，高于美国的1.7%及欧洲的2.9%。

健身人群渗透率角度：2022年中国健身人群渗透率为26.5%，仍远低于美国的47.8%、欧洲的42.5%；健身房会员渗透率为2.8%，亦远低于美国的19.9%、欧洲的7.9%。

健身人群年均开支角度：2022年中国健身人群的年均开支为2518元/人，远低于美国的1.64万元/人，有巨大的增长潜力。

中国健身市场将保持较快增长，2022-27年的CAGR将达17.2%。

中国的健身市场包括：1)线上健身会员及健身内容，2)线下健身会员及健身课程，3)智能健身设备，4)健身装备及服饰，5)健康食品。

中国健身市场的市场规模预计将由2022年的9419亿元增至2027年的2.08万亿元，CAGR为17.2%。

未来健身市场的增长将主要归因于线上健身市场，2022年中国线上健身市场占中国整体健身市场的48.4%，市场规模为4559亿元，预计2027年将达到61.8%，市场规模为1.29万亿元。

中国线上健身市场将保持较快增长，2022-27年的CAGR将达23.1%。

得益于互联网普及率提高及健身行业数字化，中国线上健身市场将保持较快增长。据灼识咨询，线上健身市场将从2022年的4556亿元增至2027年的1.29万亿元，CAGR为23.1%、高于线下健身市场的10.3%。

其中，线上健身会员及健身内容产生的收入CAGR将达28.5%，高于线下健身会员及健身课程的7.6%；线上健身装备及服饰产生的收入CAGR将达31.7%，高于线下健身装备及服饰销售的11.2%。

中国线上健身人群渗透率稳步提升。线上健身人群渗透率指年均线上健身月活跃用户占月均健身人群数量的比例，据灼识咨询，2022年中国的线上健身人群渗透率达41.3%，仍低于美国的58.1%；预计到2027年将达到58.4%。

2.2 政策支持、对健康生活方式的追求、为健身内容付费意愿增强等因素，推动健身市场的快速发展

（一）中国健身市场的驱动分析

第一，持续增加的可支配收入。

从海外发达国家历史发展经验看，人均GDP迈过1万美金后，健身及相关行业将迎来加速发展。中国人均GDP已于2019年正式迈过1万美金大关。

据灼识咨询，中国人均可支配收入由2017年的2.6万元增长至2022年的3.69万元，CAGR为7.3%，且预计将以8.3%的CAGR增长，2025年将达到4.79万元。随着人均可支配收入的增加，健康意识将提升，且将刺激对健身参与的需求，从而推动健身及相关行业的进一步发展。

第二，政策支持力度不断增强。近年来国家政策、各地政策鼓励健身及相关行业发展，如国务院推出《全民健身计划》，为深化体育改革、提高健身活动的参与度、促进全国健身活动的开展提供指导；国家体育总局发布《“十四五”体育发展规划》，鼓励发展互联网+健身和物联网+健身模式，增加运动产品及服务资源，优化在线线下健身互动一体化，以及推广家庭健身场景及在线健身活动。

第三，年轻人群对健身及相关活动的热爱。

中国Z世代(1995-2009年出生的年轻人)已达2.6亿人，约占总人口的19%，这届年轻人群物质生活相对丰富，亦受过良好教育，有着更强的消费意识且更愿意为了“悦己”而消费。

因此，年轻人群寻求建立健康的生活方式，往往对购买运动产品更感兴趣，且对健身活动的参与度亦更高，将继续推动健身及相关行业的进一步发展。

据灼识咨询，2022年中国50%以上的健身人群的年龄位于18-30岁之间，2021年中国 18-30岁的普通年轻人群达到267.1百万。

第四，不断扩大的富裕大众及新兴的中产阶级。

中产阶级及富裕大众通常具有较高的收入水平、较高的生活水平，并更注重个人健康，他们购买健身服务及产品的意愿较高。

据灼识咨询，中国的富裕大众及新兴的中产阶级人口于2020年已达到561.9百万，预示着对健身服务及产品的需求不断增加。

（二）线上健身市场的驱动分析

第一，活跃的互联网用户及提高的线上服务依赖性。

智能手机的广泛使用推动了中国移动互联网用户的增长，据灼识咨询，2022年移动互联网用户总数达1,029百万，渗透率约73%；中国移动互联网用户平均每日于手机应用上所花费的时间亦超250分钟，其中约70%的时间花费在浏览手机应用中的线上内容。

中国完善的移动互联网基础设施及手机的大量使用使人们能够方便地获取线上健身内容，从而推动线上健身人群的进一步增长。

第二，在家进行适合所有运动水平的健身锻炼的普及。

在家进行价格实惠的健身锻炼已成为不可抗拒的健身房会员的替代选择，从而增加了对线上健身内容的需求。

线下健身房并不适合所有人，尤其不适合无使用健身器材经验或不了解健身房锻炼计划的初学者；线上健身平台能提供全面的解决方案，以满足用户不同的健身需求及运动水平。

据灼识咨询，89.8%的受访者于2022年于线上健身平台上花费的时间多于2021年。

全球健身趋势中，居家健身已跃居第二位。

据ACSM的《Worldwide Survey of Fitness Trends for 2022》，在最新的全球健身趋势中，可穿戴设备健身已位列第一，居家健身位列第二，且成为新增的最重要健身趋势之一，户外运动位列第三。

带有“时间安排更灵活、空间体验更私密、健身花销更便宜”标签的居家健身，正风靡全球运动市场，社交平台带有“gym corner”、“居家健身”等标签的贴子也拥有较高的讨论度，亦说明家庭场景下的自由负重训练正越来越受欢迎。

第三，为健身内容付费的意愿不断增强。

据灼识咨询，2022年中国的健身房会员及线下培训课程的均价为每月394元。线上健身平台的运营成本更低，提供免费的健身内容及更加实惠的会员订阅。用户已逐渐意识到线上健身会员的价值主张，会员可获得个性化的健身课程、优质的健身内容，以及健身装备及食品折扣。

年轻人群亦更加重视健身及健康，更愿意为线上健身内容付费。据灼识咨询，过去几年中，线上健身订阅的渗透率持续提升并于2022年达到5.6%。

第四，触手可及的专业线上健身内容及吸引人的线上健身社区。

缺乏专业及合格的教练，尤其是在低线城市，一直为中国健身行业的痛点。据灼识咨询，2022年中国三线及以下城市的线下健身会员渗透率仅1.4%，而二线及以上城市为5.6%。

线上健身平台透过各种形式，如预先录制的视频课程及直播课，利用健身专业人士开发及演示的、易于理解的内容吸引用户。

此外，线上健身平台上形成的具有吸引力的健身社区为线上健身创造一个社交和互动空间。

第五，不断变化的客户行为。中国的消费者更易接受线上内容，并倾向于透过线上渠道购买产品及服务。此外，由于国内品牌于品创新、设计、技术、性价比及客户口碑方面的整体竞争力得到提高，因此在消费者中占有的心理份额及消费者对国内品牌的支持度持续增长。不断变化的消费者心态及行为将进一步推动中国线上健身市场的增长。

（三）线上健身市场分板块分析

线上健身会员及健身内容板块：

线上健身会员及健身内容指为健身人群开发的健身装备类或非健身装备类健身锻炼课程以及其他健身视频内容。

据灼识咨询，线上健身会员及健身内容的年平均月活跃用户从2016年的约1.4百万增加至2022年的154.6百万，预计到2027年将达到270.6百万，2022-27年的CAGR为11.9%。

中国线下健身房会员总数预计将从2022年的56.9百万增加至2027年的75.2百万，CAGR为5.8%。

中国健身行业仍处于数字化的早期阶段。

据灼识咨询，中国2022年线上健身订购渗透率为5.6%，低于美国的11.5%，且明显低于线上音乐及线上视频等其他行业的数据。在线上健身人群不断增加、对优质及个性化健身内容的需求增加以及线上健身订购渗透率不断提高的推动下，预计线上健身会员及健身内容收入将实现强劲增长。

据灼识咨询，预计中国线上健身会员及健身内容板块将从2022年的29.8亿元增加至2027年的104.7亿元，CAGR达28.5%，为线上健身市场增长最快的板块。

线上智能健身设备板块：

中国的线上智能健身设备板块指线上销售健身用智能健身设备，主要包括智能单车、健身手环、智能秤及跑步机，通常基于健身数据为用户提供智能健身体验。

据灼识咨询，中国智能健身设备的线上销售额从2016年的170亿元增加至2022年的212亿元，CAGR为3.7%，且预计将以16.9%的CAGR继续增加，到2027年将达到461亿元。

对智能健身设备的需求不断增长归因于用户越来越需要跟踪各种健身数据(如心率、睡眠、燃烧的卡路里等)；此外，随着健身人群寻求具有更高沉浸性、互动性的健身体验，行业参与者开始提供更多软硬件结合的健身解决方案，使得智能健身设备越来越普及。

线上配套运动产品板块：

线上配套运动产品板块指线上销售1)健身装备，如哑铃、瑜伽垫、壶铃及其他不具备智能功能的健身工具及用具；2)运动服饰；3)健康食品，包括代餐、健身营养补充剂及预备健身膳食计划。

据灼识咨询，中国配套运动产品的线上销售额从2016年的1321亿元增加至2022年的4314亿元，CAGR为21.8%，且预计将以23.3%的CAGR增长，到2027年将达到1.23万亿元。

健身人群越来越注重为自己配备创新的功能性健身装备，并采用健康食品补充锻炼，以优化训练效果。此外，日益个性化的健身课程亦推动了对个性化健身装备、服饰及饮食计划的需求。

2.3 线上健身进入壁垒较高，当前竞争格局较分散

（一）行业进入壁垒分析

线上健身行业进入壁垒主要包括：庞大用户群及活跃社区、强大的品牌知名度、能够持续开发大量优质创新内容的能力、广泛的产品供应、线上线下健身体验、先进的技术。

（二）市场格局

中国线上健身市场的参与者众多，导致竞争格局较分散，但在细分赛道的头部参与者已拥有一定的份额并仍将保持较快增长。

目前在线健身市场的主要组成部分包括健身应用程序、视频应用程序、直播应用程序、健身视频博主、智能健身设备品牌及制造商以及运动产品品牌。

在线健身平台或会就用户、广告收入及运动产品品牌以及智能健身设备品牌与视频应用程序及直播应用程序等其他市场参与者进行竞争，以及就产品销售与制造商进行竞争。受益于整合在线内容与线下体验及开发活跃健身小区的能力，在线健身平台较在线健身行业的其他类型参与者享有有利的竞争优势。

公司按照月活、锻炼次数等指标在线上健身平台排名第一。

按月活情况：据灼识咨询，在推出健身应用程序及提供线上内容的线上健身平台中，按2022年12个月平均月活跃用户及12个月平均月度订阅会员计，公司在中国排名第一，均超任何单个竞争对手的两倍；

按锻炼次数情况：据灼识咨询，以2022年的锻炼次数计，公司在线上健身平台中亦排名第一。

其他细分品类：截至2022年末，公司在中国已售智能单车的累计商品交易总量排名第一；2022年，就商品交易总量，公司拥有中国最大的瑜伽垫品牌，在高档瑜伽垫市场占有18.3%的市场份额。

其它方面：以品牌知名度计，公司在健身应用程序及智能健身设备品牌中排名第一，77.5%的中国健身用户及72.7%的中国智能健身设备用户了解KEEP移动应用程序；公司在中国健身人群在线健身应用程序市场及智能健身设备市场中拥有最高的市场份额，分别为30.8%及25.7%。

3 自有品牌零售+健身内容双轮驱动，打造一站式解决方案龙头

3.1核心商业模式清晰，历经9年发展已成长为行业龙头

公司是国内领先的运动科技平台，大部分收入来自零售业务(即自有品牌运动产品)。

公司是不断发展并以交付为导向的平台，通过人工智能辅助的个性化训练计划(涵盖互动直播课及录播课)提供广泛及专业的健身内容，为用户提供全面的健身解决方案，以帮助实现其健身目标。

公司大部分收入产生自零售业务(即销售自有品牌运动产品)，健身内容与各种智能健身设备、健身装备、服饰及食品结合，能够无缝连接物理与数字领域，创造沉浸式、一站式的健身体验。

公司的KEEP品牌具有很强的影响力，已成为追求健康精神和体魄的代名词。按2022年的月活跃用户及用户完成的锻炼次数计， KEEP已成为中国最大型的健身平台。

公司已开发全面的健身解决方案，三条业务线相辅相成，成为向中国健身人群提供全面健身解决方案的一站式目的地。

公司三条业务线(线上健身内容、智能健身设备、配套运动产品)相辅相成，打造出一体化的业务模式，覆盖用户的整个健身生命周期。

在线健身内容为自有品牌产品带来流量，因为用户倾向于购买智能健身设备和配套运动产品，如健身装备、服饰和食品以提升锻炼中的表现和体验；同时，自有品牌产品也将流量再次引向在线健身内容；此外，科技赋能不同板块的整合，使平台能够实现高效及可靠运行，从而最终推动业务模式的有效性。

公司历经9年发展历程。公司的历史始于2014年9月，当时成立卡路里科技，其后公司于2015年2月推出了Keep移动应用程序；2017年，用户数突破1亿；2018年发布智能硬件和配套健身产品；2019-22年公司各业务板块进一步取得较快发展。

据投资界、36氪等数据，公司历史上共有9轮融资，2023年7月12日在港交所上市。公司上市前共获9轮融资，投资方包括软银愿景基金、高瓴资本、GGV纪源资本、腾讯、五源资本、BAI资本等。其中最大一笔融资为2020年12月完成的3.55亿美元F轮融资，这笔融资也是迄今为止业内最大一笔融资。

3.2 管理层从业经验丰富且充满活力，员工综合素质优秀

（一）管理层从业经验丰富且充满活力

创始人兼CEO在发行后持股14.93%。

发行前：王宁先生是“单一最大股东”，持股比例为16.97%。其余公示持股比例为：GGV纪源资本持股14.73%、软银持股9.48%、联合创始人彭唯持股2.06%、联合创始人刘冬持股1.08%、联合创始人文春鹏持股1.06%。

发行后：王宁先生持股比例为16.62%。

公司的管理层具有丰富的行业从业经验，且朝气蓬勃。创始人、董事会主席兼首席执行官王宁先生是一位年轻而富有远见的企业家，对于行业发展趋势与公司战略方向制定具有深刻的理解。联合创始人彭唯、刘冬先生分别在健身课程内容与产品方面有多年的经验积累。

（二）员工综合素质优秀，从事技术、销售、研发员工占比高

技术、销售、研发三大部门员工人数占比最多，合计达到78%。

按2022年员工岗位占比情况看，技术占比达31.78%、销售与营销占比达27.84%、研发占比达18.66%。

公司的专门研发团队主要包括进行建模和算法研究的人工智能算法工程师、专注于网络安全和质量控制的安全工程师、在平台上开发和实施服务的平台开发工程师，以及专门设计和开发智能健身设备和配套运动产品的产品开发工程师。截至2022年末，从事研发及技术工作的雇员中，超过31%拥有硕士学位。

3.3 零售业务占比达半壁江山夯实基本盘，付费赛事发展迅速

零售业务(自有品牌运动产品)收入占比约50%，会员订阅及线上付费业务收入占比约40%。

自有品牌运动产品业务收入占比约50%。该业务是指通过销售自有品牌运动产品(智能单车、智能手环、智能秤及跑步机等智能健身设备)及配套运动产品(健身装备、服饰及食品)获得收入。公司直接通过网上商店和第三方电商平台或通过第三方批发渠道向用户销售进行销售。2019-22年收入占比分别59.7/57.5/53.9/51.4%。

会员订阅及线上付费业务收入占比约40%。该业务的收入主要来自1)可通过会员订阅访问的订阅会员独家内容；2)可单点式购买的在线付费内容。2019-22年收入占比分别22.8/30.5/34.4/40.4%，其中线上付费内容(付费赛事等)占比提升较快，2019-22年分别2.2/2.9/4.3/15%。

广告及其它业务。该业务的收入主要来自1)通过展示广告的形式(主要与第三方广告代理商订立合约)，从在线广告中获得收入；2)线下健身中心的收入。2019-22年收入占比分别17.5/11.9/11.7/8.2%，其中线下健身中心占比下降，2019-22年分别4.5/1.9/1.9/0.9%。

零售业务按渠道划分：以第三方平台销售为主。

非批发渠道为主，批发渠道为辅。2019-22年批发渠道收入占比分别9.7/11.8/25.7/22.1%。

非批发渠道中，以第三方平台销售为主。第三方平台主要包括京东、天猫等渠道，2019-22年收入占比分别51.1/56.7/51/57.7%；自营平台收入占比分别39.2/31.5/23.3/20.2%。

核心经营数据：平均月活、订阅会员及渗透率稳步增长。

平均月活。截至2023Q2平均月活为3283.5万人，历史高点为2021Q3的4175.1万人；较2019Q1的1553.5万人有显著提升。

平均月订阅会员。截至2023Q2平均月订阅会员为325.3万人，历史高点为2021Q3的415.4万人；截至2023Q2付费渗透率为10.2%，保持在较高水平，较2019Q1的2.4%有显著提升。

3.4 经营韧性较强，聚焦核心、控费提效助力亏损收窄

营收保持较快增长，调整后净利润亏损收窄。

营收自2019年的6.63亿元增至2022年的22.12亿元，CAGR为49.4%；2023H1为9.85亿元/-2.7%，因外部环境影响导致广告及其他业务下滑较多，且公司专注于优化经营、精心管理成本及开支以提高运营效率、更注重关键业务领域的资源分配。

公司2021年调整后净利润亏损幅度加大因营销及销售开支大幅增长，2022年调整后净利润亏损幅度明显收窄，2023H1调整后净利润为-2.23亿元，较上年同期的-3.17亿元进一步收窄。

2023H1毛利率显著提升，净利率延续改善趋势。

自2020年起整体毛利率下降，主要因自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费业务毛利率下降；2023H1毛利率回升至43%，我们判断因付费赛事业务占比提升且毛利率较高。

2022-2023H1净利率延续改善趋势，分别为-30.2/-22.7%。

期间费用构成主要为销售与研发费用，2022H1费用率有明显下降。

2019-21年期间费用率(不包括财务费用)均保持在高位，2022年下降至73.7%，2023H1进一步下降至70.7%，主要因销售及营销费用率与研发费用率下降。

销售及营销费用率：过去4年高点为2021年的59%，主要因加大营销及推广力度以抢占客户心智，提高品牌知名度，进一步扩大用户群及巩固市场领先地位；2021年年底后，公司逐步提高销售和营销举措的效率，并减少开支，因此2022-2023H1明显下降，2023H1下降至26.1%。

行政费用率：过去4年有一定波动，主要与行政团队人员的增长及融资活动有关费用、装修费用的变动有关(如2019年)；2023H1已下降至11.4%。

研发费用率：过去4年同样保持在较高位，基本超20%(2020年下降因外部环境影响)，公司在持续投资研发活动以改进技术基础设施及创新产品的同时亦在关注研发投入的效率，2023H1与2022年相比基本持平，为24.7%。

履约费用率：过去4年基本保持在较低位置，2023H1为8.47%。

资产负债率较低，经营现金流好转。

资产负债率：我们测算基本保持在较低位置。

经营现金流好转：过去4年有较高的波动，主要与非现金项目及营运资金净变动有关，2022年经营净现金流-4.56亿元较2021年的-8.69亿元已有明显好转。

4 核心优势：三重优势铸壁垒，成长前景已打开

4.1 国内最大的创新型在线健身平台，提供广泛、专业、个性化和持续更新迭代的内容

公司是中国健身和健康生活方式的首选在线目的地。

核心经营数据优异：2022年平均月活跃用户为36.4百万，是中国最大的健身平台；月活跃用户在平台上累计完成21亿次锻炼次数，包括跟随录播课完成13亿次锻炼次数，是锻炼次数排名第一的中国在线健身平台。

一站式解决方案定位：公司的产品不仅限于健身内容，亦包括如智能健身设备、装备、服饰和食品等自有品牌运动产品，从而为用户提供一站式解决方案，推动参与度不断提高。

公司通过创新重新定义了中国健身行业的诸多方面。

公司在中国最早引入结构化健身课程并拥有最大的健身模块库。基于模块化标准动作，将智能化引入课程设计及开发。

公司是最早引入人工智能辅助健身训练计划的公司之一，为用户提供了更系统和个性化的健身解决方案。人工智能辅助健身训练计划根据用户的运动水平、健身偏好和目标自动制定锻炼和饮食计划，动态调整锻炼强度和饮食建议，并系统地帮助用户取得健身进展。

公司是中国首家根据用户跑步记录来绘制个性化跑步路线的公司。沿着推荐路线，用户可探索独特的文化和自然地标。

公司多元化商业模式构筑闭环。

公司已拥有庞大的用户群体，随着平台内容供应的扩张，更多用户将被吸引到平台并丰富内容供应，进一步增强对健身专业人士和内容提供者的吸引力，形成良性循环。

公司吸引品牌和商家到平台上购买广告服务，随着不断建立用户忠诚度，用户订阅会员资格和购买自有品牌产品的普遍意愿将进一步增长，从而推动各项业务健康、良性发展。

（一）公司提供丰富的运动健身内容库

公司拥有广泛、专业、个性化和持续更新迭代的内容库。截至2022年末，按所提供健身课程总数计算，公司开发出中国最大的录播课库，且在内容开发和制作方面积累了深厚的业内专业知识。公司的录播课(包括专有的结构化课程和视频课程)以及互动直播课，连同人工智能辅助训练计划，涵盖室内外锻炼以及有无健身装备等各种健身场景。

公司为用户提供最广泛的高质量和吸引人的原创和授权健身内容。

KEEP平台提供的内容可分为1)录制的结构化课程，是在标准化背景下拍摄的健身动作的剪辑组合；2)公司、达人或其他内容提供商开发的录播课；3)直播课；4)分享健身知识的文章和短视频。

按制作来源，可分为1)PGC，包括录制的结构化课程、录播课和训练计划以及直播课，均为内部开发和制作；2)PUGC，指由健身达人制作或获第三方授权的录播课和预先规划的训练计划，以及内部制作但由达人演示的直播课；3)人工智能生成的内容，或称AIGC，包括使用人工智能技术根据用户的具体需求和进展自动制作的结构化课程和训练计划。

结构化课程具有高度模块化特征。结构化课程一般5-30分钟不等，由10-35节的标准健身动作(如俯卧撑、深蹲和仰卧起坐)组成，中间有休息时间。

通常情况是由内部教练以标准白色背景的短视频形式演示。随着健身库中标准动作不断积累，公司开发和制作一个全新结构化课程的时间和成本可以通过在现有模块之上构建和汇编来减少。

录播课涵盖广泛的健身类别，包括健身达人制作的内容和第三方健身内容供应者授权的内容，开放平台将吸引潜在用户、放大网络效应。

录播课包括有氧运动、舞蹈、拳击等，并包括内部开发以及由达人和健身内容提供商开发的课程；此外，公司亦试行使用人工智能算法由虚拟教练教授的舞蹈课程。

公司鼓励健身达人开发和制作健身内容，目前PUGC已成为非常受欢迎的内容类。截至2022年末，KEEP平台提供由健身达人、健身专业人士和内容提供商制作的约17,800个健身课程。

公司通常与达人签订3-5年的合约，并提供经济激励、商业合作等，帮助达人完成个人IP的打造、形成个人影响力；对于顶级达人，公司通常确保一些内容的独家性或通过平台在中国首发。

公司通常与健身内容提供商签订1-3年的授权协议，获授有限授权在Keepland或KEEP平台上分发和用户许可证内容，并可通过中国的各种社交媒体渠道进一步推广、营销和宣传。

此外，公司亦提供健身百科知识、互动直播课、个性化训练计划规划、专业课程开发等内容。

（二）公司签约帕梅拉、小马哥等知名运动健身博主，进一步增强平台的专业性

公司平台已签约数位知名运动健身博主。公司已签约帕梅拉、小马哥、周六野等知名运动健身博主，如帕梅拉在KEEP平台拥有1514万粉丝，推出包括《帕梅拉内啡肽燃脂系列》、《帕梅拉15分钟完美天鹅臂》、《帕梅拉15分钟翘臀魔法》等课程。

帕梅拉(Pamela Reif)是全球知名健身博主，2020年起与公司达成合作，2023年成为公司特邀Koach与独家AI PA「爱帕」官。

作为运动领域的初代影响力者、破圈层、跨年龄的运动健身偶像，帕梅拉已成为千万级流量的意见领袖。截至2023年11月初，帕梅拉在KEEP拥有1514万粉丝，在B站拥有1156万粉丝，在小红书拥有1116万粉丝。

公司与帕梅拉合作以来，推出联合打造的独家课程《帕梅拉·内啡肽燃脂系列》，与此前上线的《帕梅拉·纤长瘦腿》一样，该课程也是基于平台用户需求打造到的更适合亚洲女性的燃脂课程。

《帕梅拉·内啡肽燃脂系列》单节课程的最高跟练人次达到3270万，一方面印证课程内容广受用户欢迎，另一方面证明将IP内容本土化，基于平台用户研发的课程，更适合亚洲用户。

备注：公司与帕梅拉打造的独家课程仅限于KEEP平台并对会员开放，优质课程内容的不断增加有望提升会员转化率、续费率。

我们认为，通过在国内外招募健身达人加入平台，将进一步丰富内容产品并影响用户。广泛、专业、个性化和持续更新迭代的内容产品对于吸引新用户加入至关重要，而健身达人的加入将丰富内容产品、增强平台对用户的粘性与价值，并推动成长为运动健身的“超级平台”。

4.2 零售业务提供全方位的设备及配套产品，构造商业模式的闭环

公司的零售(自有品牌)业务最早起步于2016年，2018年起加速发展。

KEEP网上商城中的产品与全面的健身课程和训练计划无缝连接，为用户构建了一体化的一站式健身目的地。用户也可在第三方电商务平台(京东、天猫)购买产品。

公司相继推出 KeepKit 智能硬件、KeepUp 潮流服饰、Keeplink 智能模块、KeepLite 轻食等系列自主产品，可覆盖用户全生命周期，提供包括健身饮食、装备购买等一站式运动解决方案。

公司的零售业务主要分智能硬件和消费品两块核心业务。智能硬件业务主要包括智能单车、智能手环等一系列智能健身设备，不仅具有前沿的科技属性，还可和线上内容协同配合，为用户打造量身定制的健身方案；配套的运动消费品则进一步补齐“吃穿用练”的服务矩阵。

以智能健身设备为例：公司利用强大的技术驱动产品开发能力，向用户提供一系列智能健身设备(智能单车、手环、智能秤和跑步机等)，从而提供全面的健身体验。智能健身设备可记录健身活动，公司可据此调整课程内容、训练计划和饮食计划，因此用户能依据自己不断变化的表现获得更加个性化的健身体验，获得全新的健身方式。

智能单车：2019年推出第一代产品。

智能单车具有多项优势：1)小巧紧凑，方便搬运；2)课程内容丰富；3)实感骑行，实地路线信息采集+Keep自研算法，强化体验；4)自动调阻(专有电磁控制系统支持0.3秒内实现快速调阻响应)，帮助获得更专注和沉浸式的骑行体验；5)安全、静音等。

截至2022年末，公司通过自营商城和第三方电商网站累计发货约19.4万台智能单车 。

智能手环：2019年推出第一代产品。

智能手环嵌入专有的六轴加速度计和陀螺仪，可追踪用户的日常锻炼(跑步、瑜伽、骑行、步行、椭圆机、划船、游泳等)，支持实时心率监测和追踪、血氧测试、睡眠监测及各种提醒和警报；各项数据会同步到KEEP平台并进行分析，以便用户可通过各种指针和可视图像来回顾健身表现。

截至2022年末，公司通过自营商城和第三方电商网站总共发货1.9百万条。

智能秤：2018年推出第一代产品。

智能秤采用圆形超薄设计，支持最多10名用户的15项身体测量数据(体重、体脂率、骨量和去脂体重等)，并可无线连接至KEEP平台；人工智能辅助个性化训练计划可根据数据调整锻炼计划并相应更新食物推荐，帮助用户更有效地实现健身目标。

截至2022年末，公司通过自营商城和第三方电商网站总共发货约1.3百万台智能秤。

智能跑步机：2018年推出第一代产品。

K3可定制跑步机具有可折迭的紧凑型设计，采用减震高性能回弹跑板，多倍噪音控制，以及几乎无声的无刷电机，提供强大的动力和耐用性。

与传统跑步机不同，智能跑步机由广泛且持续更新的跑步内容库提供支持并与其密切协作。当与平台上的跑步课程配对时，跑步机可根据用户的跑步状态及课程目标自动为其调整及设定速度。

此外，智能跑步机可提供语音指导，从而提高跑步的效果和趣味性，并在锻炼后提供可视化表现分析，作为激励用户的积极反馈。

截至2022年末，公司通过自营商城和第三方电商网站总共发货约222千台跑步机。

智能跳绳：2021年推出第一代产品。

智能跳绳采用光滑的无绳设计，可提供更好的有氧运动效果；且与应用程序相连，可记录跳跃次数、心率和燃烧的卡路里。用户可跟踪进度，形成锻炼习惯并提高运动水平。

截至2022年末，公司通过自营商城和第三方电商网站累计发货智能跳绳超过600千根。

公司2023年推出全新体感运动主机Keep Station，完善AIoT布局。

2023年3月27日，公司召开2023春响“智无止境·装备你的主场Ⅲ”新品发布会并推出全新智能硬件体感运动主机 Keep Station 与划船机“A1”。

Keep Station是一款家庭运动场景下的智能交互设备，对用户运动过程中的动作进行精准识别和实时指导，通过专业指导和趣味激励，降低运动门槛、提升运动体验、打造智慧化居家运动生活。

目前Keep Station推出四大课程系列，分别为主打硬核严肃运动的 AI 指导课；快乐跟练的 AI 评分课；音乐和格斗碰撞的节奏拳击课；搭载跳舞毯使用的舞蹈类课程。

以配套运动产品为例：公司在自营商城及第三方电商网站提供各种运动相关产品，其中运动服饰展示了对功能和风格的优化设计，并能在健身活动中提供舒适性；健康食品通过为用户提供均衡和营养的食品选择来完善健身之旅。

4.3 乘新消费联名之东风，联名奖牌业务构造新增长极

新消费联名事项大行其道，有力推动销售增长。近年来，新茶饮与大热的电视剧联名、便利店与动漫IP联名、不同消费赛道的头部公司跨界联名等事项屡见不鲜，通过IP联名实现1+1＞2的效果、在推动品牌力提升的同时亦能有效促进销售。如瑞幸咖啡联名茅台推出“酱香拿铁”，上线首日售出542万杯，单品销售额破1亿元，刷新单品记录。

公司自2019年推出付费赛事业务，2021年起该业务与各知名IP联名推出奖牌，推动迅猛发展。

发展历程：2021年驶入发展快车道。公司2019年推出虚拟赛事业务，2020-21年线上付费内容营收均实现翻倍增长；2021年的520主题赛事吸引大量新用户涌入，12月与三丽鸥推出的“大耳狗”联名赛事吸引超40万付费用户；2022年举办150场付费赛事，是2021年的三倍，推动线上付费内容营收达3.31亿元/+375%。

2023H1进一步快速发展。1)2023年6-8月与《原神》的联名赛事吸引近130万名用户参与，创造目前最高的用户规模，且参与者超70%是新用户；2)2023H1，付费赛事的ARPPU(每名赛事付费用户平均收入)进一步提升，同比增长约30%，同时带动每名月活用户的每月平均收入同比增长24.1%。

付费赛事业务已形成的清晰的商业模式，盈利能力较强。

近两年来，公司在IP联名上频繁出击，如与海绵宝宝、大耳狗、蜡笔小新、樱桃小丸子、史努比、小刘鸭、甄嬛传等知名IP推出奖牌业务；且奖牌设计和传统马拉松奖牌不同，包括镂空、立体或特殊形状设计。

目前奖牌业务的商业模式是：1)用户付费报名线上赛事，包含单个实体奖牌套餐的报名费为39元，一场活动可能包含2-3款奖牌，因此报名费从39元到上百元均有(备注：部分活动为会员专属)；2)用户在规定的活动时间内完成跑步活动；3)得到奖牌。

付费赛事业务与联名IP的打法实现完美融合，推动奖牌成为锚定“自律”的社交货币，进一步推动用户与KEEP平台的粘性。

对运动爱好者而言，“制定目标-完成挑战-得到奖励-社交分享”是完整的生态循环体系，能够使得具有一定“延迟满足”属性的运动健身变成“实时满足”、增强多巴胺式的体验，为参与者带来获得感与荣誉感。

在社交平台小红书上，搜索“Keep奖牌”，至少有5万篇笔记，其中奖牌奖杯数超过20块的用户不胜枚举。

我们认为，奖牌业务的发展将1)有效推动营收增长；2)使得公司在核心用户群体外找到新的流量池；3)不同的主题活动、趣味性的内容展示、丰富多元的奖牌产品提高了用户粘性，进一步强化KEEP平台对用户的吸引力、强化平台力。

展望未来：付费赛事业务有望进一步向跑步以外的运动健身领域延伸，而联名奖牌业务亦有望强化与其他业务的协同效应，助力成长。

奖牌业务虽然取得快速发展，但奖牌的“内循环”拼图仍待完善，大量的用户讨论与社交行为溢出到其他平台如小红书等，虽然印证奖牌业务的热度与社交属性，但与其他业务的协同势能亦尚未完全释放。

若未来奖牌业务能够进一步在KEEP平台沉淀用户的运动健身需求、购物需求、社交需求等，或有望推动KEEP平台未来成长为“超级大平台”。

4.4 其他优势：打造高度参与且互动性的KEEPER小区，智能/互动/沉浸式解决方案等

（一）富有活力的Keeper小区

公司建立Keeper小区，进一步吸引及留住用户。

KEEP平台拥有中国最大的在线健身用户群，2022年的平均月活跃用户达36.4百万，月活跃用户在平台累计完成21亿次锻炼次数；且用户群体年轻、高度活跃，约74.1%的人在30岁或以下。

围绕健身建立小区是对核心健身体验的有力补充，使其具有更强的激励作用、更激烈的竞技感及更紧密的相互联系。

用户积极参与Keeper小区活动，从关注喜欢的教练和达人并跟随建立常规训练计划，到通过追踪表现与朋友开展竞赛以及共同实现健身目标，再到分享训练成果、激励他人参与其中，社交互动功能已深深融入平台，2022年Keeper小区的互动(包括帖子、点赞和评论)总数达11亿次。

（二）智能、互动和沉浸式健身解决方案提供卓越的用户体验

公司通过智能、高度互动和沉浸式的健身解决方案为我们的用户提供卓越体验，其整合在线线下体验，创造了实时的身临其境的氛围。

智能。在线健身内容和智能健身设备高度兼容且无缝整合，提供高度个性化的体验。

互动。用户通过实时反馈和人工智能辅助的健身训练计划与内容相连接，从而动态调整健身课程以满足个性化需求。用户亦通过小区的互动功能和直播课中的弹幕与教练和其他用户相连通。

沉浸式。建立在智能和互动功能的基础上，为用户提供沉浸式的在线体验。直播课和录播课采用具有强烈节奏感的流行音乐、多彩的灯光效果、互动功能及专业的演播室设置，以模拟面对面的健身环境，于锻炼过程中更好地激励用户。

（三）洞见和技术驱动的专有平台

技术创新深深扎根于企业文化中，用尖端技术能力和广泛的行业洞见，公司能够有效地预测市场趋势并满足用户需求。

公司通过数据洞见、人工智能优化及应用程序不断微调，能够有效开发针对每名用户的个性化健身内容并产生交叉销售机会，包括健身科创、饮食何其他运动产品推荐等

智能健身设备采用先进的技术，旨在提供一体化的体验，作为人工智能驱动的物联网（即IoT)， 对无形的在线健身内容是一种动态触点。

用户在平台上积累了相当多的健身记录，因此将KEEP视为个人健身日记，进一步提高了黏性和忠诚度。此外，用户与运动产品的互动，以及当用户上传其锻炼记录并在培训课程结束后提供反馈时自用户收集的信息使公司能更好地了解用户偏好。

（四）经验丰富的管理团队

朝气蓬勃的团队是公司核心信念的追随者，管理团队的集体技术和运营经验已并将继续为公司的发展奠定坚实基础。

王宁先生作为创始人、董事会主席兼首席执行官，是一位年轻而富有远见的企业家，他对健身的热情和专业知识不断激励和影响着公司的管理团队与每一位员工。

联合创始人、执行董事兼在线产品事业部副总裁彭唯先生引入专有的结构化课程，其将技术与健身相结合，提升了用户体验。

联合创始人、执行董事兼运动消费品事业部副总裁刘冬先生在供应链管理和产品设计方面拥有超20年经验，致力于规范和优化运动产品的质量，以进一步提升品牌和用户体验。

首席财务官黄伟波先生拥有约20年的财务管理经验，曾在知名会计师事务所和中国顶级科技公司担任高级职务。

综述：逆势而为，依托核心壁垒，或有望打破运动健身赛道“人性、盈利、大众化”的“不可能三角”。

运动健身是抵抗人性懒惰的行为，其商业模式素来有“不可能三角”，小众化的运动产品依靠硬核玩家即可生存，但大众化的产品若要实现盈利，能否契合人性则是需解决的难题。

公司巧妙利用“自律”来锚定人性(slogan为：自律给我自由)，或亦是认知到东亚文化的内核之一，实现对“不可能三角”的突破。

同时，公司依托庞大且丰富的课程内容铸就第一道护城河，智能健身设备与配套运动产品是实现“工欲善其事，必先利其器”的保障，成为第二道护城河，双方依托大数据、智能化等要素紧密连接，共同推动一站式结局方案的形成、覆盖用户的全生命周期，从而构筑有效的商业模式以推动业务健康、稳定的增长。

5 风险提示

供应链风险。用于生产产品的所有部件及原材料均采购自第三方供应商，而部分该等部件乃采购自少数或单一供应商。因此，由于供应商来源有限，公司面临部件成本增加、交货时间长、供应短缺及供应变动的风险。此外，部分供应商可能与竞争对手建立更稳固的关系，从而可能导致该等供应商选择限制或终止与公司的关系，或在供应短缺的情况下优先处理竞争对手的订单。

行业竞争加剧。国内在线健身行业发展迅速且竞争日益激烈，公司在业务的各个方面(包括健身产品、课程服务等)均面临竞争，若竞争对手在健身产品或健身课程等方面可以提供更优质的内容，或对公司发展带来不利影响；且国内各大电商平台销售各类健身产品、线下健身房销售各类健身产品与服务等亦会对公司带来一定冲击。

用户流失风险。倘若公司无法吸引及留住平台上的用户，或用户参与度及、用户支出下降，公司的业务及经营业绩可能会受到重大影响。

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报告来自【远瞻智库】