谋局全球化的影像龙头，联影医疗：医疗影像千亿市场，跻身头部

发布日期：2024-09-19 18:15

来源类型：太平洋科技 | 作者：Eliad

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（报告出品方/分析师：浙商证券 孙建 刘明）

1 联影医疗：国内医学影像设备龙头企业

1.1 产品：产品线丰富，对标GPS三大国际厂商

打破国产厂商垄断，成为国产影像龙头。联影医疗主营业务为高端医学影像及放射治疗领域，主要产品包括X射线计算机断层扫描系统（CT）、磁共振成像系统（MR）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器等产品。

作为国内医疗影像龙头企业，正引领中国影像设备市场逐步打破GE医疗、飞利浦医疗、西门子医疗等国际知名厂商的垄断，按2022年国内新增市场金额口径统计，公司的CT、PET/CT、PET/MR及XR产品市场占有率均排名行业第一，MR和RT产品市场占有率排名同样位列行业前列。

市场覆盖广泛，部分领域已打破国际厂商垄断地位。

公司总部位于上海，同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局，已建立全球化的研发、生产和服务网络。此外，公司结合直销与经销模式，打造了覆盖境内外市场、从顶尖科研院所、高校、三甲医院以及基层机构的多元化立体营销体系。

截止到2022年底，公司全线产品已入驻全国超过1,000家三甲医院，同时代表“中国智造”破冰海外高端市场，成功进驻美国、日本、意大利、新西兰、波兰、印度、韩国等50多个国家和地区，获得海内外顶尖客户的认可。

医学影像与放疗设备全覆盖，高端技术持续突破。联影医疗产品线与国际厂商以及国内影像企业相比，产品线覆盖高端医学影像诊断产品和放射治疗产品全覆盖，实现了诊疗一体化布局。并且核心技术实现了自产自研，产品线已完成中端、高端以及超高端的覆盖。

1.2 盈利：收入及利润持续增长，盈利能力快速提升

收入端持续增长，年复合增速高达46.0%。2018-2022年，公司营业收入从20.4亿元增长至92.4亿元，CAGR为46.0%；归母净利润从亏损1.3亿元逆转为盈利16.6亿元。2020-2022年CAGR为35.4%。其中，2020年新冠疫情爆发，短时间内推动了医疗机构对CT和移动DR产品的大量配置需求，带来公司收入及利润的快速增长。

规模效应显现，盈利能力快速提升。

从盈利能力来看：2018-2023Q1，公司毛利率由39.1%持续提升至50.3%，CT、MR与MI中高端产品占比快速提升带来毛利率上升。

公司净利率由-6.5%提升至14.7%。受益于疫情带来设备采购需求增加，公司2020年收入体量快速提升，规模效应逐步显现，期间费用率的快速下降，带来净利率快速提升，净利润扭亏。2022-2023Q1，公司净利率略有下降，主要由公司为加速核心技术、关键部件以及整机系统的迭代和突破，持续加大研发投入所致。

从营运能力来看，2018-2021年，公司应收账款周转率、存货周转率以及固定资产周转率持续提升。

2022年疫情反复阶段，疫情设备需求快速释放后，回款有一定滞后性，导致应收账款周转率略有回落，但固定资产周转率仍创下新高。

我们认为，随着公司研发-生产-销售体系的日渐完善以及规模效应逐渐显现，营业收入的快速增长以及期间费用率持续降低预期下，公司盈利能力及运营效率有望进一步提升。

2 高端产品、核心技术、全球拓展构筑公司成长三驾马车

2.1 研发：高研发投入带来高端产品持续突破

医学影像技术壁垒高筑，公司研发实力雄厚。医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场，而作为国内医学影像龙头企业，公司在研发投入和技术人员储备上均具有雄厚的基础。

2018-2022年，公司研发投入从6.7亿元快速提升到14.7亿元，2020年后随着公司收入体量快速提升，研发费用率仍稳定在13%以上，研发投入绝对金额处于行业内较高水平。

2022年，公司共有超3,000名研发人员，占公司员工总数比例超过42%，累计已获得超过4,300项的知识产权授权，其中发明专利授权超过2,300项。

与国内最大的综合医疗器械龙头迈瑞医疗对比，研发费用率、研发人员占比、发明专利数量等研发投入指标角度看，均超过迈瑞医疗，一方面说明医学影像赛道较高的技术壁垒对企业研发投入强度要求较高，另一方面也反应出公司作为国内医学影像设备龙头，研发是重要发展驱动力。

高端全新产品持续推出，有望带来增量贡献。

公司研发的多款产品创造了行业或国产“首款”，包括行业首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT产品uEXPLORER（Total-body PET/CT），2018年获英国物理世界杂志评选的“全球十大技术突破”称号；行业首款75cm孔径的3.0T MR产品uMR Omega，拥有零液氦挥发技术、主动/被动匀场技术、失超保护技术等多项专利技术；行业首款诊断级CT引导的一体化放疗加速器uRT-linac一体化CT直线加速器等产品。

此外，2022年期间，公司10款产品获得国内NMPA注册，包括行业首款人体全身磁共振uMR Jupiter 5T，该产品作为“十三五”国家重点研发计划“数字诊疗装备研发专项”，攻克了超高场磁共振核心部件及核心技术难题，实现超高场全身临床成像；全芯无极数字PET/CT uMI Pannoroma，该产品首次实现业界最高时间分辨率190皮秒级；智慧仿生微创介入手术系统uAngio 960，该产品融合人工智能、数字孪生、多模态融合等领先创新技术。

我们预期，在高端技术持续突破下，公司市占率有望得到稳步提升。

2.2 技术：高端技术自产自研，技术指标行业领先

公司已在诸多核心产品及核心部件上实现自研自产。我国影像设备企业已在中低端影像领域基本实现国产化，但在中高端产品领域尤其是核心部件上仍未实现完全自主可控，面临一定的供应链稳定和成本上升风险。

此外，部分国产核心部件虽已实现自研自产，但在重要参数性能方面与国外产品相比仍存在一定差距，因此上述高端产品目前仍主要依赖进口。

而作为国内医疗影像设备的引领者，公司为打破核心部件被“卡脖子”的现状、响应国产化替代政策，持续在高功率等核心部件进行集中技术攻关，以期实现从核心部件到整机设备的全面自研自产，截止到2022年，公司已在诸多核心产品及核心部件上实现自研自产：

在MR领域：1.5T场强的产品较为成熟，但目前正逐步向3.0T升级。全球范围内仅部分跨国公司和公司掌握了3.0T、5.0T及以上MR的核心技术和整机生产能力。其中，公司已掌握超导磁体、梯度、射频、谱仪等MR核心部件的研制技术，技术指标处于行业领先水平。

超导磁体：公司成功研发出国产首款3.0T MR、5.0T MR及9.4T动物MR，填补了国产高端超导磁体领域的空白；研发出行业首款75cm大孔径3.0T超导磁体，可实现60cm*60cm*50cm大范围成像；

梯度：公司成功研发出国产首款兆瓦级梯度功率放大器，其中3.5MW超大功率产品的性能指标业界领先；

谱仪：公司拥有全数字化分布式谱仪设计的核心技术，其中，公司研发的192通道全数字谱仪性能指标处于行业领先水平；

在CT领域：公司已实现CT主要核心部件的自研自产。包括探测器、球管、高压发生器等核心部件，以及重建优化算法及后处理方案等软件解决方案。

探测器：公司自研的时空探测器已应用于公司全线CT产品，支持最薄层厚0.5mm的多款时空探测器配置；基于宽体探测器技术开发了320排CT产品，该产品机架旋转速度已达行业领先水平（0.25s/圈），可进行单心动周期的自由心率心脏成像；

球管：公司拥有自研的双极性CT球管技术；

高压发生器：公司自研的双极性CT高压发生器，能够输出140kV高电压；

在MI领域：公司是国内唯一具有 PET/MR 研发能力并实现量产的企业，已实现核心部件的自研自产。已掌握核心技术包括探测器技术、硅酸钇镥（LYSO）闪烁晶体制造技术（公司可以有效提高原材料使用效率，增加晶体的生长量）、数据传输和处理技术、产品设计和制造能力等。在PET/CT领域，研究机构于2019年使用公司uEXPLORER产品在临床上完成了世界首例人体全身药物摄取动态图像扫描，实现全身药物代谢可视化。

在RT领域：公司已掌握一体化CT引导直线加速器系统核心技术并实现主要核心部件的自研自产。核心技术包括一体化CT影像系统集成技术、快速、精准的放射治疗计划、高剂量率同源双束加速管技术及剂量控制技术、动态多叶光栅技术等。

公司的代表性RT产品uRT-linac506c实现了行业首创的诊断级螺旋CT与直线加速器一体化融合，依托高清诊断级图像引导，全面革新智能临床工作流，拓展了放疗新的应用场景。

在生命科研领域：公司已掌握动物MR相关核心技术，研制出动物30cm孔径9.4T超高场MR系统，在高均匀度磁场电磁设计技术、低温超导容器技术等关键技术上实现突破，梯度爬升率、扫描信噪比等指标处于行业领先地位。

公司是业内少数掌握探测器跨单元符合同步技术和长视野PET系统物理校正技术的企业，探测器灵敏度高，可进行精准定量的大动物全身动态扫描。

2.3 渠道：全球化发展，海外是重要增量市场

从销售区域来看，国内平稳增长，海外高增长持续。公司针对境外不同地区或国家的差异化需求，开发符合特定区域配置需求的产品，并推进不同国家、地区的产品注册，拓展境外不同地区可销售的产品类型，2020-2022年间，公司境外销售持续保持高速增长态势，CAGR达到112.7%，主营业务收入中境外占比由2020年的4.2%快速提升至11.9%。而中国大陆收入在2020年高基数的基础上，仍保持了较为稳健的增长，由2020年54.6亿元增长至2022年79.5亿元，CAGR 20.7%。海外业务是公司未来重要的发展驱动力之一。

公司通过境内公司直接出口产品至海外市场以及积极建设境外分部以覆盖当地市场的双重方式积极开拓海外市场，分区域来看：

美洲分部：2013年，公司北美研发基地UIHA设立；2018年，随着公司研发项目逐步实现产品转化、在国内的市场竞争力和品牌影响力逐步提升，公司成立了UIHT和UIHS，分别作为美国生产基地和美国销售子公司。2020年下半年，美洲分部完成了在休斯顿第一期生产厂房的建设及装修工作，生产厂房已投入使用。

在市场营销方面，美洲分部采取以高端产品先行的市场渗透策略，以品牌形象为重点开展市场营销工作。

2019年公司在美国推出行业首款4D全身动态扫描PET/CT（uEXPLORER），同时在RSNA等行业内国际级大型展会上持续进行品牌曝光，着力在北美市场建立技术领先、产品优质、设计美观的品牌形象。截止到2022年，公司各系列产品均已在美国实现销售，其中以MI-数字PET/CT为主力机型。

欧洲分部：公司欧洲分部重点布局波兰地区，公司自2018年末在波兰设立当地的子公司开拓欧洲地区业务。

2019年，在波兰取得25项产品注册证并陆续投入市场。截止到2022年公司XR、CT、MR以及MI系列产品均已在欧洲地区实现销售。

亚洲区域：公司于2017年成立马来西亚联影、拓展东南亚市场，随后分别于2018年末、2019年初和2019年末成立了韩国联影、阿联酋联影和日本联影作为区域销售子公司。

非洲区域：公司于2020年7月和8月分别成立了摩洛哥联影与南非联影，分别作为覆盖北非和南非市场的区域中心，并陆续与当地经销商建立合作，1.5T及以下MR与经济型CT陆续在摩洛哥、埃及、南非、肯尼亚等市场有所放量。

多市场全渠道布局，带动公司产品快速覆盖国内外医疗机构：

新产品获批放量，有望推动海外收入高增长持续。2022年间，公司在27个国家和地区新获当地产品注册，涉及42款产品，截止到2022年末，公司共39款产品获得欧盟CE认证，37款产品通过FDA认证，已覆盖全球60余个国家及地区，已入驻全国超1000家三甲医院。

助推“健康中国”战略落地，让医疗之光普惠于民。公司助力各级政府和医院搭建分级诊疗项目，截止到2022年，联影云服务已成功落地近400个区域影像中心/区域精准医学中心项目，覆盖3000多家医院，近2亿人群。

打造“健康丝绸之路”赋能一带一路卫生健康共同体。公司积极响应国家战略及政策号召，开拓布局，提升“中国智造”医疗装备的国际影响力，截止到2022年，公司已覆盖众多一带一路沿线国家及地区。

我们认为，公司作为少数进入国际主流市场竞争的中国企业，在“高举高打，全线覆盖”和“一核多翼”的总体战略下，积极布局全球市场研发、生产，深耕海外市场品牌和服务体系建设，实现大型医疗装备向美日欧高端市场的逆向输出和新兴市场国家的持续性输入已初具成效，海外市场的持续开拓和渗透率提升仍具较大潜力。

3 医疗影像千亿市场，联影跻身头部企业

3.1市场概况：医学影像千亿市场，我国已进入快速发展阶段

医学影像设备分为诊断影像设备和治疗影像设备。医学影像设备是指为实现诊断或治疗引导的目的，通过对人体施加包括可见光、X射线、超声、强磁场等各种物理信号，记录人体反馈的信号强度分布，形成图像并使得医生可以从中判读人体结构、病变信息的技术手段的设备。

根据目的不同，医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备，诊断影像设备根据信号的不同大致可分为磁共振成像（MR）设备、X射线计算机断层扫描成像（CT）设备、X射线成像（XR）设备、分子影像（MI）设备、超声（US）设备等；治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备（骨科C臂）等。

医学影像设备为全球第三大医疗器械细分领域。

全球老龄化、慢性病增加和医疗支出增长带来了全球医疗器械市场规模的扩大，新冠疫情更是加速了市场的扩张。

据灼识咨询数据显示，全球医疗器械市场规模在2020年已经突破4,400亿美元，其中影像设备为430亿美元，占比约为10%，成为仅次于体外诊断试剂和心血管设备及耗材的第三大医疗器械细分领域。灼识咨询预计到2030年，全球医疗影像市场规模将达到627亿美元，年均复合增长率为3.8%。

我国医学影像设备市场增速约是全球增速两倍。

与全球相比，我国医学影像设备行业一直呈现行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。近年来，随着国产医疗设备整体研发水平的进步，产品核心技术被逐步攻克以及产品品质与口碑的迅速崛起，部分国产企业已通过技术创新实现弯道超车，进口垄断的格局正在发生变化，2020年我国医学影像市场规模已达到537亿元，灼识咨询预计2030年市场规模将接近1,100亿元，年均复合增长率预计将达到7.3%，约为全球影像市场复合增速两倍左右。

竞争格局：国产企业迅速崛起，进口垄断格局逐步被打破。

截止到2021年，全球医疗影像市场基本上仍被西门子医疗、GE医疗、飞利浦医疗三大家所垄断。在国家鼓励国产设备进口替代的大背景下，国产龙头企业将享有行业高速增长以及进口替代的双重红利。随着国产医疗设备整体研发水平的进步、产品核心技术被逐步攻克以及产品品质与口碑的迅速崛起（以XR为例，多家国内厂商已掌握平板探测器、高压发生器、X射线管等核心部件的生产制作以及关键成像技术），以联影医疗、万东医疗和东软医疗为代表的中国企业通过技术创新在中低端产品市场已逐步实现国产替代，并持续向高端产品领域渗透，进口垄断的格局正在发生变化。

3.2 政策支持，大型医疗设备放量或迎来加速

政策鼓励采购国产设备，国产企业迎来弯道超车机遇。早在2020年12月安徽省医保局发布的《关于完善全省乙类大型医疗设备集中采购工作的实施方案》中明确提出：“以及市（县、区）级以下医疗机构首次购置，市（县、区）级医疗机构购置第2台及以上的，地级市以上医疗机构购置第3台以上的同类乙类设备，鼓励采购国产设备。”而此前7月，广东省财政厅同样强调“原则上应该选择国产设备”，并发布文件明确规定：“从严核准政府采购进口产品，拟采购的产品有国产同类产品的，原则上不允许采购进口产品”。

可见，国家政策的引导，为国内企业加速国产替代进程提供了更多的发展机遇。

贴息贷款推动医疗新基建加速，打开远期空间。

2022年9月，国务院常委会会议决定，专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，扩市场需求、增发展后劲。随后，9月15日卫健委发布《国家卫健委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知》，拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备，为医疗新基建“添薪加柴”。

我们认为，从短期设备放量来看，受资金紧张而有所延缓的医疗设备采购需求有望在2023年得到快速释放，而从长期角度来看，院内新建、设备更迭之后，随着设备更新及医疗水平提升带动的院内手术量/使用量的增长，更新换代需求仍将持续，有利于打开医疗器械的远期成长空间。

配置证放宽，加速大型影像设备渗透率提升。

2023年3月，国家卫健委发布新版《大型医用设备配置许可管理目录（2023）》发布落地，与2018年版目录相比，甲类由4个调减为2个，乙类由6个调减为4个。此后，PET/MR、Tomo（螺旋断层放射治疗系统）等调整为乙类，所有CT、MR不再需要配置证。

参考2018年，自手术机器人由甲类调为乙类后，达芬奇手术机器人在国内的装机量迎来快速放量，我们认为，配置证的放开推动了优质医疗资源的扩容和区域的均衡布局，大型影像设备渗透率有望得到快速提升，而产品管线布局深、研发创新能力雄厚的国产企业在中高端产品市场的竞争力将逐步凸显。

3.3 市场规模及竞争格局：外资长期垄断，联影异军突起

3.3.1 CT产品线：我们预计公司2022-2025年收入CAGR为11.6%

发达国家CT市场已进入成熟期，亚太地区等发展中国家仍具备较大发展动力。

CT是临床应用中最常见的医学影像设备之一，在医学诊断方面有重要的作用，具有扫描时间快、图像清晰的特点，可用于多种疾病的检查，在全球医院已实现了广泛配置。

2020年全球CT系统市场规模约135亿美元，灼识咨询预计2030年将达到约215亿美元，年复合增长率为4.8%。

从全球市场细分地区增速来看，欧美发达国家CT市场已经进入了相对成熟期，2020-2030年CAGR维持在3.3%左右，亚太地区仍具有较大的增长动力，2020-2030年CAGR约为6.5%。

64排以上高端CT渗透率提升和低端CT渠道下沉或将是我国CT市场主要增长动力来源。

从人均保有量来看，2019年，中国每百万人CT保有量约为18.2台，仅为美国每百万人CT保有量的约三分之一，具有较大的成长空间。2019年中国CT市场规模达到约117.6亿元，2020年在新冠疫情带来的强烈需求驱动下，中国CT市场规模达到约172.7亿元，灼识咨询预计2030年将达到290.5亿元，年复合增长率为5.3%。

从产品构成来看，2020年我国64排以下中低端CT占比约65%，国产化率已经超过50%，64排及以上占比约为35%，而国产化率不到10%。

我们预计随着中国人口老龄化程度加深对于医疗检查需求的提升、分级诊疗政策下基层医疗设施投资建设力度加大以及鼓励社会办医环境下民营医院数量的快速提升，未来64排以上高端CT和针对下沉市场的经济型CT将会是中国市场的重要增长点。

CT系统竞争格局：联影医疗是中国市场最大的CT设备厂商。

按照新增销售台数计，2020年联影医疗在中国CT市场市占率约为23.7%，排名第一。其中，中国64排以下CT国产化率已经达到65%，而64排及以上国产化率仅为35%，在64排以下CT市场中，联影市场占有率排名第一；在64排及以上CT市场中，联影及东软市场占有率分别排名第四和第五位（按照2022年国内新增市场金额统计，联影在64排-80排CT市场占有率排名第一、128排和256排及以上的高端和超高端CT市场占有率排名均排名第三）。

考虑到：公司已实现CT主要核心部件（包括探测器、球管、高压发生器等）的自研自产。

在64排及以下CT市场，持续处于领先地位，2020-2021年，公司首款超高端320排CT产品uCT 960+、首款高端临床和科研场景的160排宽体CT产品uCT 860以及首款80排临床科研型CT产品uCT 820陆续上市，公司在64排及以上高端市场占比快速提升。2020年以来，受新冠疫情带来CT配置需求激增，2019-2022年公司CT产品CAGR达到54.8%，2022-2025年，我们预计公司CT产品收入将逐步回归至CAGR 11.6%。

3.3.2 MR产品线：我们预计公司2022-2025年收入CAGR为34.3%

从全球市场构成的维度，超导MR逐渐成为主流产品，其中3.0T MR或将成为MR市场主要增长点。

MR根据场强不同，主要分为1.5T MR和3.0T MR。其中1.5T MR系统目前保有量最多，更新换代主要是以3.0T MR取代1.5T MR。2020年全球MR市场规模为93.0亿美元，灼识咨询预计2030年将达到145.1亿美元，年复合增长率为4.5%。随着各国在MR领域的研发投入不断增加，MR的研究和产业化仍在快速发展，系统的新性能不断提高，应用领域不断拓展。

我国MR人均保有量较低，3.0T MR或将成为主要增长点。

2018年，日本、美国每百万人MR人均保有量分别约为55.2台和40.4台，同期中国每百万人MR人均保有量仅为9.7台，与发达国家相比尚存在显著差距。

2020年，中国MR市场规模为89.2亿元，灼识咨询预计2030年将增长至244.2亿元，年复合增长率为10.6%，中国已成为全球MR增长速度最快的市场。

另外，从MR细分产品来看，2020年，中国市场仍以1.5T及以下的中低端MR为主，占比约为75%，3.0T高端MR占比仅为25%，灼识咨询预计未来3.0T MR将成为中国MR市场主要增长点，其占比将于2030年有望提升至35.7%。

MR系统竞争格局：联影医疗是中国市场主要的MR设备厂商。

按照新增销售台数计，2020年联影医疗在中国MR市场占有率约为20.3%，排名第一。按照2022年新增市场金额统计，联影市场占有率排名第三。在中国1.5T MR及以下超导MR市场中，联影市场占有率排名第二；在中国3.0T MR及以上设备市场中，主要市场参与者为GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗和联影医疗。其中，在中国3.0T MR市场中，联影市场占有率排名第三；在中国3.0T以上超高场MR设备市场中，联影市场占有率排名第二。

考虑到：全球范围内仅部分跨国公司和公司掌握了3.0T、5.0T及以上MR的核心技术和整机生产能力，并且公司在超导磁体、梯度、射频、谱仪等MR核心部件的技术指标处于行业领先水平。

从行业发展路径看，1.5T场强的产品已较为成熟，MR产品正逐步向3.0T及以上升级，而公司2020-2022年间在高端MR市场地位持续提升，此外，2022年公司推出行业首款人体全身磁共振uMR Jupiter 5T，可实现超高场全身临床成像，有望进一步推动公司在高端MR市场市占率。

2019-2022年公司MR产品CAGR为31.5%，同时考虑到贴息贷款以及配置证放宽有望加速医疗影像设备加速放量，2022-2025年，我们预计公司MR产品收入依旧有望保持较高增速成长，CAGR有望维持在34.3%。

3.3.3 MI产品线：我们预计公司2022-2025年收入CAGR为36.0%

PET/CT作为高端医学影像系统，亚太地区仍处于快速发展阶段。MI设备的典型代表为PET/CT，其扫描所得图像结合了CT扫描的解剖结构图像以及PET功能代谢图像，具有灵敏、准确、特异及定位精确等特点，可以早期发现病灶和精准诊断癌症和心脑功能疾病。

PET/CT作为高端医学影像系统，在肿瘤诊断、精准医疗、临床医学研究等方面有着不可或缺的优势。2020年全球PET/CT市场规模约为31亿美元，整体保持相对稳定的增长，灼识咨询预计2030年市场规模将达到58.0亿美元，2020-2030年CAGR为6.5%。

分地区来看，欧美发达国家PET/CT市场已经进入了相对成熟期，而亚太地区受益于高端医疗需求提高、技术突破、人均可支配收入的提高，PET/CT市场仍处于快速发展阶段，2020-2030年CAGR为13.4%。

中国PET/CT保有量水平极低，仍具有较大发展空间。

2020年中国每百万人PET/CT保有量仅为0.61台，远不及发达国家的水平，我国PET/CT市场有较大的成长空间。

2018年以前，PET/CT属于国家卫健委统一管理的甲类设备，这在一定程度上限制了PET/CT在医疗机构的普及推广；2018年4月，卫健委发布《关于发布大型医用设备配置许可管理目录（2018年）的通知》，将PET/CT修改为乙类设备，配置证的审批权由卫健委下放到省级卫生部门，医疗机构配置PET/CT具有较大的自主选择权，全国装机量有望快速增加。

从市场规模来看，中国PET/CT市场仍然处于发展早期，整体增长率较高，2020年中国PET/CT市场规模约为13.2亿元，2015-2020年期间年化复合增长率高达17.9%。

灼识咨询预计2030年中国PET/CT整体市场规模将达到53.4亿元，2020-2030年CAGR为15.0%，对应每百万人PET/CT保有量预计可达2.41台。

PET/MR作为超高端设备，正处于起步发展阶段。

分子影像设备还包括PET/MR。其融合了PET与MR功能，能够对全身进行扫描检查，同时发现原发灶及全身各脏器的转移灶，实现尽早、准确地对恶性肿瘤患者进行诊断和分析。PET/MR的出现引导着科研、临床及转化医学等多个领域往更高、更远的方向发展。

截止到2020年底，全球的PET/MR系统装机量大约在200台左右，主要分布在北美、欧洲和中国，中国PET/MR装机量在40台左右。全球PET/MR市场规模约为2.5亿美元，灼识咨询预计2030年将增长至12.3亿美元，年复合增长率为17.0%。

MI系统竞争格局：我国PET/CT及PET/MR市场，联影均排名第一。

分子影像系统属于医学影像领域的高端产品，主要市场参与者为西门子医疗、GE医疗、飞利浦医疗和联影医疗。按照新增销售台数计，联影PET/CT产品自上市以来，已多年实现中国市场占有率排名第一。

在我国PET/MR市场，联影是国内唯一一家PET/MR设备生产厂商，且2020年市场占有率排名第一（按照2022年国内新增市场金额统计，公司的PET/CT及PET/MR产品市场占有率排名仍均为第一）。

考虑到：公司是国内唯一具有PET/MR研发能力并实现量产的企业，已实现核心部件（包括探测器技术、硅酸钇镥（LYSO）闪烁晶体制造技术、数据传输和处理技术、产品设计和制造能力等）的自研自产。

2019年公司推出行业首款4D全身动态扫描PET/CT uEXPLORER，在临床上完成了世界首例人体全身药物摄取动态图像扫描，实现全身药物代谢可视化，处于行业内较强的领导地位。

截止到2022年，作为超高端设备，无论是PET/CT还是PET/MR，国内市场保有量均处于极低水平，行业发展增速明显快于其他影像设备，同时考虑到贴息贷款以及配置证放宽有望加速，特别是MI等高价值量设备渗透率提升。

2019-2022年公司MI产品CAGR达到70.4%，2022-2025年，我们预计公司MI产品收入依旧有望维持较高增速水平，CAGR预计为36.0%。

3.3.4 XR产品线：我们预计公司2022-2025年收入CAGR为15.0%

XR发展较为成熟，部分产品基本实现进口替代。XR是现代医疗基础性的诊断设备，根据使用特性可分为通用X射线机（GXR）和介入X射线机（IXR），GXR包含常规DR、移动DR、乳腺机及胃肠机，均通过X射线摄影进行诊断检查疾病；IXR主要为C形臂X射线机，主要用于外科手术时进行监控式X射线透视和摄影。

得益于国家政策的扶持，近十年来XR市场的国产占有率不断提高，部分产品已基本实现进口替代。

从全球市场的维度，2020年全球XR设备市场规模约120.8亿美元，亚太地区由于人口众多，将会持续保持全球最大XR市场的地位。

未来得益于设备的移动化趋势、全球老龄化进程的加速、骨科疾病和癌症的发病率变化等因素，灼识咨询预计2030年全球XR市场规模将达到202.7亿美元，2020-2030年CAGR为5.3%。

智能化、移动化、动态多功能化是我国XR设备未来发展方向。

目前我国XR市场尚未饱和。随着分级诊疗政策的推行，基层下沉市场空间得到释放；同时，新冠疫情也有力促进了移动DR等XR设备的发展。2020年，中国XR市场规模约123.8亿元，预计2030年市场规模将达到206.0亿元，年复合增长率达到5.2%。

由于临床上对XR设备的精准性、便捷性、高效性的诉求越来越高，中国XR设备未来有望向着智能化、移动化、动态多功能化方向发展。同时，在国产厂商对技术研发的持续投入下，XR设备的核心技术在未来有望完全实现国产自主化，国产设备将向高端产品实现渗透。

XR系统竞争格局：DR及移动DR设备基本实现国产化，乳腺机和DSA国产化率较低。

在XR行业各个细分市场中，DR及移动DR设备基本实现国产化，乳腺机和DSA国产化率较低，其中DSA国产化率低于10%。按照新增销售台数计，在中国DR市场，前五名均为国内企业。其中联影排名第二位。乳腺机市场前四名有三家外资企业，联影排名第五位（其中乳腺DR市场中，2022年联影排名第一）。DSA市场万东及东软分别排名第四及第五位。

考虑到：XR发展较为成熟，部分产品已基本实现进口替代，公司在整体XR市场地位仍处于领先地位。

2020年，受新冠疫情带来移动DR配置需求激增，公司XR产品迎来爆发增长，随着疫情逐步消退，公司XR产品增速已逐步回落至正常水平，2019-2022年CAGR为16.3%。此外，2022年12月，公司推出业界首款智慧仿生微创介入手术系统uAngio 960，该产品是业界自由度最多的血管造影机，同时也是国内首台以多自由度机器人为机架结构的血管造影机。

我们预计，在贴息贷款及配置证放宽的加持下有望带来较大的增量，助力2022-2025年公司XR产品线收入CAGR维持在15.0%左右。

3.3.5 RT产品线：我们预计公司2022-2025年收入CAGR为46.4%

国产化率低，一体化直线加速器是发展方向。放射治疗设备是目前肿瘤治疗中的一种重要治疗工具，其中包括医用直线加速器、伽马刀、Cyberknife（射波刀），TomoTherapy（螺旋断层放疗）、质子重离子设备等，其中国内外采用较多的是医用直线加速器。

一体化直线加速器能够将CT与医用直线加速器相融合，实现治疗精准规划，可优化放疗流程，大幅提升放疗效率，实现精准放疗，是未来主要发展方向。

截止到2021年，中国放疗设备市场中，瓦里安和医科达两大巨头依然占据了大多数市场份额，灼识咨询预计2030年中国放疗设备市场规模将达到63.3亿元，2020-2030年CAGR为8.1%。

RT系统竞争格局：高能放疗市场进口垄断严重，低能放疗市场逐步国产替代。

瓦里安（已被西门子医疗收购）和医科达作为放射治疗设备龙头企业，占据了我国RT市场主要份额。按照新增销售台数计，在低能放疗设备市场，新华医疗、东软和联影分别排名第一、第四和第五位（按照2022年国内新增市场金额统计，公司RT产品市场占有率排名第三），国产替代趋势已逐步显现。

公司在RT领域已掌握一体化CT引导直线加速器系统核心技术并实现主要核心部件的自研自产。2018年公司的代表性RT产品uRT-linac506c上市，其实现了行业首创的诊断级螺旋CT与直线加速器一体化融合，2019-2022年，公司RT收入CAGR为203.1%，仍处于早期快速放量阶段。我们预计，得益于一体化优势以及贴息贷款及配置放宽带来的需求激增，2022-2025年，公司RT产品依旧有望维持较高增速水平，CAGR预计为46.4%。

3.3.6 生命科学产品线：从临床前影像到生命科学仪器，打开公司成长天花板

影像设备是生命科学综合解决方案中最为重要的手段之一。

生命科学综合解决方案是指提供用于生物医药科学研究、人群健康管理、各类疾病诊断与治疗、药物研发和生产、生物信息安全等相关领域内所有需要的仪器、设备、耗材和软件的系统。其中，影像设备是了解试验动物生理病理过程最为重要的手段之一。

截止到2019年，全球生命科学综合解决方案市场已经形成了相对成熟的体系，全球龙头企业Danaher，Thermo Fisher，Becton，Dickinson等已经形成了强大的产品体系以及稳定的客户群体。

根据公司招股说明书数据，2019年生命科学解决方案市场总规模约为659亿美元，灼识咨询预计2030年全球生命科学解决方案市场规模将达到1,114亿美元，2019-2030年CAGR为4.9%。随着各种影像技术的发展，其在动物研究中发挥着越来越重要的作用，涌现出各种动物成像的专业设备，为科学研究提供了强有力的工具。目前，动物成像专业设备市场主要参与者仍为国外厂商，国产企业在该领域的发展任重而道远。

公司从临床前影像设备入手，切入生命科学仪器领域，大大提升了公司成长天花板。截止到2022年，公司已推出国产首款临床前超高场磁共振成像系统uMR 9.4T和国产首款临床前大动物全身PET/CT成像系统uBioEXPLORER两款产品，持续为公司各大业务产线赋能，未来发展可期。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

CT系统：公司已实现CT主要核心部件（包括探测器、球管、高压发生器等）的自研自产。在64排及以下CT市场，持续处于领先地位，随着公司2020-2021期间，公司首款超高端320排CT产品uCT 960+、首款高端临床和科研场景的160排宽体CT产品uCT 860以及首款80排临床科研型CT产品uCT 820的上市，公司在64排及以上高端市场占比快速提升。

2020年以来，受新冠疫情带来CT配置需求激增，2019-2022年公司CT产品CAGR达到54.8%，我们预计2023-2025年，公司CT产品将逐步回归正常增速水平，预计收入分别为41.59、47.16、52.49亿元，同比增速分别为10.3%、13.4%、11.3%。毛利率预计随高毛利率的高端机占比快速提升而略有提升，假设为48.8%、50.2%、51.2%。

MR系统：全球范围内仅部分跨国公司和公司掌握了3.0T、5.0T及以上MR的核心技术和整机生产能力，并且公司在超导磁体、梯度、射频、谱仪等MR核心部件的技术指标处于行业领先水平。

从行业发展角度来看，1.5T场强的产品已较为成熟，MR产品正逐步向3.0T及以上升级，而公司2020-2022年间在高端MR市场地位持续提升，此外，公司在2022年期间，推出行业首款人体全身磁共振uMR Jupiter 5T，可实现超高场全身临床成像，有望进一步推动公司在高端MR市场市占率。

2019-2022年公司MR产品CAGR为31.5%，同时考虑到贴息贷款以及配置证放宽有望加速医疗影像设备加速放量，我们预计2023-2025年，公司MR产品依旧有望保持较高增速成长，预计收入分别为29.33、39.27、50.07亿元，同比增速分别为41.8%、33.9%、27.5%。

毛利率预计随高毛利率的高端机占比快速提升而略有提升，假设为41.9%、43.0%、43.6%。

MI系统：公司是国内唯一具有PET/MR研发能力并实现量产的企业，已实现核心部件（包括探测器技术、硅酸钇镥（LYSO）闪烁晶体制造技术、数据传输和处理技术、产品设计和制造能力等）的自研自产。

2019年公司推出行业首款4D全身动态扫描PET/CT uEXPLORER，在临床上完成了世界首例人体全身药物摄取动态图像扫描，实现全身药物代谢可视化，处于行业内较强的领导地位。截止到2022年，作为超高端设备，无论是PET/CT还是PET/MR，国内市场保有量均处于极低水平，行业发展增速明显快于其他影像设备，同时考虑到贴息贷款以及配置证放宽有望加速，特别是MI等高价值量设备渗透率提升。

2019-2022年公司MI产品CAGR达到70.4%，我们预计2023-2025年，公司MI产品依旧有望维持较高增速水平，预计收入分别为21.91、29.58、38.56亿元，同比增速分别为43.0%、35.0%、30.4%。由于公司MI产品具有较强的领先优势，毛利率预计将维持稳定，为62.7%。

XR系统：XR发展较为成熟，部分产品已基本实现进口替代，公司在整体XR市场地位仍处于领先地位。2020年，受新冠疫情带来移动DR配置需求激增，公司XR产品迎来爆发增长，随着疫情逐步消退，公司XR产品增速已逐步回落至正常水平，2019-2022年CAGR为16.3%。

此外，2022年12月，公司推出业界首款智慧仿生微创介入手术系统uAngio 960，该产品是业界自由度最多的血管造影机，同时也是国内首台以多自由度机器人为机架结构的血管造影机。

我们预计，在贴息贷款及配置证放宽的加持下有望带来较大的增量，助力公司XR产品线2023-2025年收入分别为6.58、7.56、8.70亿元，同比增速分别为15.0%、15.0%、15.0%。毛利率预计随着市场竞争加剧而略有下降，假设为47.2%、46.7%、46.1%。

RT系统：公司在RT领域已掌握一体化CT引导直线加速器系统核心技术并实现主要核心部件的自研自产。2018年公司的代表性RT产品uRT-linac506c上市，其实现了行业首创的诊断级螺旋CT与直线加速器一体化融合，2019-2022年，公司RT收入CAGR为203.1%，仍处于早期快速放量阶段。

我们预计，得益于一体化优势以及贴息贷款及配置放宽带来的需求激增，2023-2025年，公司RT产品依旧有望维持较高增速水平，预计收入分别为3.84、5.53、7.90亿元，同比增速分别为52.3%、44.2%、42.8%。毛利率有望随着规模效应而略有提升，假设为42.3%、42.9%、43.5%。

其他业务：受医疗影像设备销售规模的持续扩大，公司维修及技术服务、劳务收入有望继续保持较快增长，我们预计2023-2025收入分别为11.23、16.29、23.62亿元，同比增速分别为50.0%、45.0%、45.0%。

毛利率有望随规模效应略有提高，分别为55.9%、56.0%、56.1%。此外，软件销售业务收入占比较小，我们预计该部分业务2023-2025收入分别为0.93、1.12、1.34亿元，同比增速分别为20.0%、20.0%、20.0%，毛利率假设为近3年平均数，分别为36.9%、36.3%、32.9%。

期间费用率预测及依据：2020年以来，受新冠疫情带来公司CT、DR等设备配置需求激增，公司收入规模迎来快速增长，同时摊薄费用，此外，相关市场活动也因疫情略有减少，使得2020-2022年期间费用率明显低于2018-2019年水平。

销售费用率：考虑到2023年疫情的消退，公司市场活动逐步恢复正常，同时，公司加大海外市场拓展，我们预计2023-2025年公司销售费用率将略有增加，分别为14.6%、14.7%、14.8%。

管理费用率预测：公司管理构架较为成熟，参考行业可比公司平均水平以及公司历年费用率水平，我们预计2023-2025年公司管理费用率有望维持稳定，预计为5.0%、5.0%、5.0%。

研发费用率预测：公司为创新型研发企业，一贯以来重视研发投入，而大型医疗设备核心技术的开发及迭代需要较高的研发投入支撑，我们预计公司未来研发投入仍将保持较高水平，但随着销售规模的快速增长，我们预计2023-2025年公司研发费用率或略有下降，分别为14.5%、14.0%、13.5%。

4.2 相对估值

考虑到公司为国内医学影像设备龙头企业，因此我们选取医疗器械龙头企业迈瑞医学（其医学影像业务2022年占比约为21%）以及主营业务具有一定相关性公司，包括万东医学（医学影像设备，包括CT、MR、DR等）、开立医学（超声影像、内窥镜等）、奕瑞科技（医学影像上游核心零部件，如平板探测器等）、祥生医疗（超声影像）作为可比公司；

参考可比公司平均估值，以及公司历史估值中枢水平（91X），并考虑到公司在医疗影像特别是高端设备上拥有较强的技术储备，其众多核心零部件已实现自产自研，并在该领域拥有较强的领先优势，具有一定的稀缺性；

同时，考虑到公司的平台属性，相较于同样具备平台属性的迈瑞医疗而言，其海外收入占相对较小（2022年联影海外收入占比只有11.7%，而迈瑞医疗海外收入占比已达到38.5%），仍处于早期快速成长阶段，具备广阔的提升空间，再加上2022年底贴息贷款以及2023年初大型设备配置证放宽政策推动，公司2023-2025业绩兑现有望超预期，因此可以给予一定的估值溢价。

4.3 报告总结

基于上文分析和假设，我们预计公司2023-2025年收入分别为118.08、150.26、187.74亿元，同比增速分别为27.8%、27.3%、24.9%，归母净利润分别为21.24、26.43、32.94亿元，同比增速分别为28.2%、24.5%、24.6%，对应PE分别为53X、43X、34X。

5 风险提示

①关键核心技术被侵权的风险：如果公司关键核心技术被侵权或泄密，将使公司研发投入的产出效果降低，无法持续保证公司产品的技术优势，对公司盈利产生不利影响。

②研发失败或无法产业化的风险：公司过往研发投入并不能保证公司必然具备技术优势和市场优势。如果公司未来研发投入不足，或者受研发人员、研发条件等不确定因素限制，可能导致公司不能按照计划开发出新产品，在研项目无法产业化，或者开发出的新产品在技术、性能、成本等方面不具备竞争优势，进而影响到公司在行业内的竞争地位和市场占有率。

③实施集中采购的政策风险：安徽省自2014年起就率先以省为单位开展大型医用设备集中采购工作，如果未来更多省市甚至国家层面出台、实施上述大型医用设备的集采政策，则公司可能面临较大的降价压力；如果公司未能在大型医用设备集采环节中标，则可能面临区域性销售收入下滑的风险。

④贸易摩擦及地区政治风险：公司出口美国的部分产品面临加征关税从而导致市场竞争力下降的风险，而进口加征关税清单调整则可能导致公司采购成本提高，对公司净利润造成一定不利影响。如果未来中美贸易摩擦进一步升级，则会对公司对美国出口业务的盈利能力带来更大压力。

⑤核心部件采购风险：公司部分核心部件系对外采购，虽然公司已与主要供应商建立良好的业务合作关系，但是仍然存在核心部件无法满足公司生产需求，或者采购合作关系突然终止的风险，另外，对外采购核心部件还存在价格波动风险，如果核心部件的采购价格上涨，或者进口核心部件受到汇率和关税因素影响，都可能增加公司产品的生产成本，给公司盈利情况带来负面影响。

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报告来自【远瞻智库】